2023年年中经济和市场展望报告 

今年年初，全球经济表现良好, 受到能源价格下跌等因素的支持, 强劲的消费者资产负债表和中国经济的重新开放. 我们预计，随着我们进入2023年下半年，经济增长将适度放缓.

由于不同经济体处于商业周期的不同阶段，地区差异很可能出现, 中国可能表现良好，而美国可能表现不佳. 由于能源价格下降和供应链正常化，全球年度通胀率应会继续下降. 然而, 紧张的劳动力市场将继续推动工资强劲增长, 将核心通胀指标维持在高位直到2024年.

发达国家的央行已将货币政策大幅收紧至限制性水平，并暗示它们将很快停下来评估加息的全面影响. 由于各国央行试图在抗击通胀和维持金融稳定之间取得微妙的平衡，未来的道路仍不确定.

截至5月底，股市表现良好, 美国科技股受益，而银行股表现不佳. 由于预期通货膨胀率将下降，利率即将见顶，债券市场出现反弹. 展望未来, 尽管宏观经济环境不确定，但我们在新兴市场股票和某些成长型固定收益领域看到了机会.

一些关键风险依然存在, 包括美国地区银行的潜在传染(这可能导致实体经济的信贷收缩)。, 通胀抬头，地缘政治形势进一步恶化. 

世界上大多数国家的央行——除了中国和日本的显著例外——一直在收紧货币政策(同时使用高利率和量化紧缩)，试图减缓经济增长, 减缓工资增长，降低通货膨胀. 然而, 到目前为止，经济放缓只是温和的, 失业率处于几十年来的最低水平(图1).

全球经济的韧性可以归因于三个主要因素:中国重新开放对经济增长的提振, 消费者资产负债表普遍走强，能源价格下跌也起到了推动作用. 我们预计其中一些支持因素将逐渐消退, 美国未来的12个月将更加艰难, 即使中国依然强大. 然而, 由于不同的经济体处于商业周期的不同阶段，我们不指望各地区的情况都一样.

下面的图2展示了一个典型的商业周期. 蓝线描绘了一个经济体的产能, 哪个是由劳动量决定的, 资本和全要素生产率. 红线表示一个经济体的位置, 基于消费, 投资, 政府支出和净贸易. 

如果红线移动到蓝线上, 经济过热, 紧俏的劳动力市场导致工资上涨和通货膨胀. 在这种情况下, 央行收紧政策，试图引导经济放缓，将红线拉回蓝线. 

如果红线在蓝线下面, 中央银行放松政策以刺激经济增长. 如图表上的旗子所示, 一些发达经济体出现了经济过热和高通胀, 促使各国央行采取积极行动. 与此同时, 中国正处于经济周期的一个完全不同的阶段, 在过度紧张的劳动力市场开始引发通胀问题之前，中国经济有充足的增长空间.

在年初的时候, 美国经济受到能源价格下跌和消费弹性的支撑. 美国服务业表现强劲, 而制造业则非常疲弱，因为全球消费者在新冠疫情后仍然偏好服务而不是商品. 

我们预计，随着能源价格下跌的帮助消退，美国经济将在2023年下半年和2024年初陷入停滞, 消费者储蓄耗尽，银行收紧了贷款标准(图3)。. 也就是说, 我们坚持认为，深度衰退不太可能发生，因为消费应得到富有弹性的家庭资产负债表和健康收入增长的支撑.

图3描述了两项衡量美国和欧元区企业银行贷款标准变化的调查. 平均而言，高于0%意味着银行正在收紧贷款标准.

98858威尼斯70570成本压力的缓解. 欧洲经济过热的程度低于美国, 因此，相比之下，我们预计欧洲的情况会好一些. 如图2所示, 美国在更大程度上超出了自身能力, 这意味着回到蓝线的减速可能更为显著. 由于欧元区并没有超出其承受能力太多，经济放缓应该相对温和. 
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在短期内, 我们预计日本的表现将优于发达国家，因为它处于经济周期的早期，而且经济过热程度最低, 日本央行(BoJ)没有采取任何重大措施来减缓通货膨胀. 与此同时，日本出现了几十年来首次服务业通胀的迹象. 雇主和工会也达成了可能是自1993年以来最大的工资涨幅, 这表明通胀面临进一步上行风险，并暗示日本的宽松货币政策可能不会永远持续下去.

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随着天然气价格大幅下跌，欧元区和英国似乎避免了衰退, 随着98858威尼斯70570成本压力的缓解. 欧洲经济过热的程度低于美国, 因此，相比之下，我们预计欧洲的情况会好一些. 如图2所示, 美国在更大程度上超出了自身能力, 这意味着回到蓝线的减速可能更为显著. 由于欧元区并没有超出其承受能力太多，经济放缓应该相对温和. 

在短期内, 我们预计日本的表现将优于发达国家，因为它处于经济周期的早期，而且经济过热程度最低, 日本央行(BoJ)没有采取任何重大措施来减缓通货膨胀. 与此同时，日本出现了几十年来首次服务业通胀的迹象. 雇主和工会也达成了可能是自1993年以来最大的工资涨幅, 这表明通胀面临进一步上行风险，并暗示日本的宽松货币政策可能不会永远持续下去.

中国经济经历了艰难的2022年, 这是由于限制性的COVID-19政策以及从2021年开始对其技术和房地产行业进行重大监管打击的后果. 到目前为止，中国在2023年做得非常好, 受封锁后的消费热潮和信贷创造复苏的推动. 这也得到了中国人民银行(PBoC)维持宽松货币政策的支持. 中国的强势将受到面对面经济活动激增的刺激, 哪一次对全球经济的影响将小于以往由建筑和投资推动的复苏. 

尽管如此, 中国的贸易伙伴应该会获得广泛的经济利益, 尤其是在旅游业方面. 更广泛地说, 新兴市场(EM)国家没有发达市场(DM)国家那样严重过热. 他们的中央银行更早开始提高利率, 财政刺激也不像西方国家那样过度, 为未来创造更有利的宏观背景.

发达国家的总体通胀率正在下降, 受能源价格下跌和供应链正常化的推动. 然而, 在核心级别(图4), 去除易挥发的食物和能量, 通货膨胀率似乎不太可能降至央行的目标2.0%的目标，由于持续强劲的工资增长, 哪些公司经常通过提高价格转嫁给客户. 与全球经济增长一样，我们观察到全球通胀动态出现了分化.  

在美国, 欧元区和英国, 总体通胀率已从非常高的水平回落，并应在2023年继续下降. 然而，核心通胀率仍远高于2%.由于高租金和工资增长等因素，央行设定了0%的目标. 

在日本，通货膨胀率达到了几十年来的最高水平，总体通胀率为3%.5%，核心是4.1%. 在这里, 尤其值得注意的是，这与工资增长和通胀预期的增长同时发生, 这提高了日本最终走出长期通缩的可能性. 如果得到确认，日本央行将需要开始放松其超宽松的货币政策. 

在中国，通胀水平非常低，总体通胀率为0.1%，核心为0.7%; unemployment is higher than normal, keeping wage growth low. 通货膨胀 新兴市场的通胀率普遍上升，但没有发展中国家高(与平均通胀率相比)。. 

展望未来, 我们预计通货膨胀率将继续下降，但认识到将通货膨胀率从大约5%降至2%可能比从8%跃升至5%更加困难和漫长. 其关键原因在于，劳动力市场需要大幅走弱，工资增速才会回落, 工资增长调整缓慢，滞后于经济变化. 通胀率达到2%, 工资增长需要接近3%-4%, 区别在于生产率的增长. 

就像美国的情况一样, 工资增长接近5%，与3%-4%的消费价格通胀率一致. 我们在欧元区、英国和日本也观察到类似的动态. 紧缩的货币政策最终会导致更高的失业率和更低的工资增长, 但这需要时间.

各国央行已大幅提高利率，使其高于中性利率. 供参考, 中性利率是一种既不刺激也不减缓经济增长的理论政策利率. 

自2022年初以来，美国联邦储备委员会(“美联储”)已将利率提高了5%.0%(从0开始).25% to 5.25%)，这是有史以来最激进的紧缩周期之一. 我们预计美联储将在今年余下的时间里将利率维持在当前水平. 一旦核心通货膨胀率回到2的视线清晰.如果利率为0%，它可能会开始政策正常化. 实际上，这可能意味着在2024年上半年降息. 美联储不得不把利率提高到6的风险.0%远低于2023年初的水平，因为美国地区银行持续承压，随后银行贷款标准收紧. 

欧洲中央银行(ECB)将利率提高了3%.75%(从0%到3%.75%). 我们预计它将在2023年将利率提高到4%以上，然后在今年剩余时间内暂停加息，以确保过热的劳动力市场带来的通胀压力消退. 

英国央行(BOE)的工作最为艰巨, 尽管利率上调了近4%，但通胀率(核心通胀率和总体通胀率)仍然相当高.5%(从0开始).1% to 4.5%). 我们预计它将在2023年将利率提高到5%以上，然后暂停. 只有在英国经济大幅下滑、核心通胀率和总体通胀率双双减速的情况下，才有理由降息. 

日本央行迄今顶住了大幅收紧货币政策的压力, 我们认为这种立场越来越难以维持. 弹性经济, 总体和核心通胀上升, 工资上涨, 短期和中期通胀预期的上升都表明有必要收紧货币政策. 我们预计日本央行将在短期内放松其收益率曲线控制政策，并可能在2024年或2025年加息. 

与大多数央行不同, 中国央行继续放松政策，以刺激经济活动. 我们预计这一趋势将持续到今年余下的时间. 除中国外的新兴市场央行早早收紧了政策，以对抗通胀和捍卫不断贬值的货币. 我们预计他们将转向不那么激进的政策立场，并将利率降至中性水平.

图6比较了股票收益率(通过每股收益除以股价计算)与美国10年期通胀挂钩政府债券的收益率. 

图7显示了相同期限的全球公司(高收益和投资级)债券与政府债券的收益率之差.

到目前为止, 尽管美国地区银行存在不确定性，但对股市来说，2023年是积极的一年, 美联储, 高通胀和对经济衰退的担忧. 全球股市已经上涨.截至2023年5月15日，4%(以美元计算). 今年以来，欧洲股市表现尤为强劲, 受更具吸引力的估值驱动, 中国消费者需求强劲，天然气价格大幅上涨. 尽管在中国经济加速增长的推动下，新兴市场股市表现不佳. 

由于预期通胀会降低，债券在2023年出现反弹, 经济增长放缓，央行暂停加息. 美国地区银行的困境已导致对美联储利率峰值预期的重新定价出现高度波动(尤其是短期债券), 这也推动了其他债券市场的定价.  

年初至今，信贷息差没有太大变化(图7). 新兴市场本币债务为3.4%(以美元计算)，而硬通货新兴市场债务的回报率为1%.截至2023年5月31日，8%(以美元计算). 在外汇市场, 我们看到美元走软, 欧元和英镑走强, 日圆走软, 新兴市场货币走强. 

我们对股票这一资产类别的看法并不坚定. 尽管估值仍然不令人印象深刻(图6)，盈利预期有些过于乐观, 我们发现市场定位过于悲观, 是什么让我们的整体观点保持中立. 在股票, 我们在估值低廉和中国经济反弹带来的强劲盈利动力的背景下，看到了新兴市场的机会. 

我们认为，对某些增长型固定收益板块的配置仍然具有吸引力，可能有助于在投资组合中创造收入缓冲, 使其在宏观经济高度不确定的时期更具弹性. 投资级和高收益信贷息差似乎都保持在相当有吸引力的水平，并可能为承担违约风险提供足够的补偿. 我们认为，受廉价货币和有吸引力的债券收益率的推动，新兴市场本币债券具有吸引力. 

我们预计美元兑新兴市场货币将会贬值. 经济增长低于其他地区, 独特的政治挑战, 双赤字(贸易和财政赤字)和昂贵的估值，应该会让美元成为全球储备货币，承受多年的疲软. 随着日本央行收紧货币政策，而美联储基本保持不变，日元兑美元应该会升值. 我们对欧元和英镑兑美元都持乐观态度，因为我们预计欧洲央行会比美联储更加强硬，欧元区经济也会比美国更加强劲. 我们普遍看好新兴市场货币，因其估值具有吸引力. 

当被问及是什么让我们夜不能寐时，我们会注意到以下风险. 

美国地区银行危机的传染(图8): 美国地区银行的困境仍有可能蔓延至更大的银行和美国以外的银行, 导致更大范围的信贷紧缩. 然而, 我们认为，由于银行资本状况显著改善，这种情况不太可能发生, 强劲的银行盈利能力和政策制定者确保金融体系稳定的决心, 哪个与稳定的银行业密切相关. 

持续的通货膨胀: 尽管我们预计整体通胀将在近期大幅下降, 目前尚不清楚核心通胀率是否以及何时会持续降至央行2%的目标. 推迟加息可能会迫使各国央行在一段时间内将利率维持在高位，甚至在暂停加息后再次加息.

地缘政治: 美中关系的进一步恶化可能导致更多的贸易限制和潜在的军事对抗, 直接和间接, 在两个全球超级大国之间. 乌克兰正在进行的战争仍有进一步升级的风险, 具有深远的政治影响, 经济和, 更重要的是, 就人力成本而言.

尽管宏观前景仍存在不确定性, 我们偏好成长型固定收益资产(高收益), 以及新兴市场债务)转变为防御性固定收益资产和现金. 

我们对股票保持中性，因为总体而言，估值看起来合理. 尽管通胀进一步下降应该会支撑股市, 我们认为，2023年发达国家的企业利润增长不会令人印象深刻. 我们仍然增持新兴市场股票，因为我们预计中国经济复苏将带来强劲的经济和企业利润增长. 普遍疲软的美元也会支持新兴市场.

我们预计美元兑德国马克和新兴市场货币将继续贬值.